由于美联储为了防止通膨失控,已开始收缩量化宽松(QE,如缩表)和加息。这本是一种修正性政策,只是由于美国及世界经济已习惯了廉价钱(Cheap money)的刺激,一旦正常化反而引起恐慌,特别是股市、房地产与加密货币(虚拟货币)等。

这个现象也突显出,中央银行对当代经济的作用日趋重要。本来央行的基本职能是稳定物价,可现在其功能已扩大到刺激经济增长,扩大就业机会,甚至稳定资产价格(如股市与房地产)。央行使用的政策工具主要是公开市场操作(买卖债券等),增减对商业银行的法定淮备率(Statutory reserve),或增减对金融机构的贷款率(称为贴现率,Discount rate)与增减政策利率或汇率等。

只是自2008年美国次贷危机以来,非常规的量宽也被常态化,量宽与超低利率的长期化迟早是会引起资产升值,甚至泡沫化,这本是预料中事;只是,其的长期化也引起不少不良效应,以美国为例,美国的名义GDP(国内生产总值)仅占全球GDP的20%,可其股市总市值却占了全球市值的40%,这显然是不寻常的现象。

这个股市超资产升级固然造就了一些超级富豪,可实体经济却在萎缩,特别是在2020年与2021年。一方面是经济萎缩,他方面是股市暴涨造就了暴发户或“疫情亿万富豪”。

这样的两极对照显然是畸形与难以为继的,其迟早得返回复正常。可吊诡的是,正常化又会引起恐慌,特别是资产价格的调整。若是硬著陆而不是渐进性的软著陆还可能再次引发诸如2008年次贷危机型金融危机。

发达国家的量宽与低利率(甚至是负利率)也因经济全球化与金融技术的创新与科技化,而对发展中国家或新兴市场产生重大影响。

近十多年来,发达国量宽与低利率政策出现了明显的溢出效应,也就是随著经济与金融的全球化,新兴市场也跟著发达国家起舞。当大量外来资金,特别是短期热钱大进时,新兴市场的资产也会出现升值或泡沫化现象,可当发达国政策修正时,又会因大量外资大出而出现资产突然暴跌的现象。

外资的大进大出扭曲市场

与此同时,外资大出也会引起外币荒,特别是美元荒及本国货币的贬值作用。土耳其,阿根廷等国的贬值更是剧烈,而货币大幅贬值又会使央行提高利率政策以钝化贬值效应,这就变成雪上加霜,火上加油,使本国经济受创更重。可见,外资的大进大出并非好事一件,其也会扭曲新兴市场的经济,使资金不当地流入资产市场致成脱实入虚的虚化现象。

外资大进时,会引起货币幻觉(Money illusion),让本国的投资或投机客产生身价直线上升的感觉,可若没及时收手,一旦大出时,这个身价便会暴跌,从暴发户变成暴贫户,甚至是破产户。

在资本市场不够发达的新兴市场或国家,近十多年来出现一个高债化趋势,而且这个债主要是企业债。发达国家因资本市场发达,企业较流行直接融资,即在资本市场筹资。这使得发达国的企业债通常较低(不到GDP的100%),可新兴市场国家较流行间接融资,即向金融机构举债。

利率低时尚付得起利息的企业,有可能会在利率由低走高时变得付不起利息而破产,进而可能引发金融货币危机如1997-98年东亚金融货币危机。其实1980年代初,不少南美洲与非洲国家会违约付不起贷款利息,主因便在于1980年代初英美等国用高利率来打击通货膨胀。

在发达国这个政策是奏效了,可却引发了所谓第三世界债务危机,历史会否重演则有待观察。美联储若在2022年、2023年与2024年都持续加息的话,货币当道时代市场就难免出现外币荒与本币贬值。在这种情况下新兴市场不得不跟进升息,可升息又会加剧病情使经济进一步恶化。这是经济与金融全球化的代价之一。

在金融科技发达的今天(如行动支付、跨境支付转胀、个人对人P2P货款、加密货币),央行会更难监控情况,或许(若情况严重)就不得不实施资本管制。如当年马哈迪执政时,便用资本管制来对付1997-98年金融货币危机的后果。

成败都是因为债

金融是经济活动的血液,没有金融,经济动不起来,可若信用过度扩张,举债过度也可能会在不景气时,无法还债。若是本币发行的贷款还可用超发货币与低利率政策来应付,可若是外债外币可就伤脑筋了,特别是本币又大幅贬值时。可以说,这是个成也债败也债的吊诡时代。无债,经济动不起来,过度举债又可能引发金融危机。

金融学里便有所谓的金融脆弱假设,即金融体系本身具有内在不稳定性,之所以则与资本主义的性质有关,如经济周期;以及市场压力。资本的性质就是要扩张,要以钱赚钱。当荣景来时,大家争先恐后的发债与举债,以免错失发财良机。这就使得业者,投资者或金融机构会因“人在市场,身不由己”,而跟著市场走。

只有懂得知所止,适可而止者才可能免于陷入危机,可什么时机才是适可而止?进而言之,这还涉及了道德危害的事宜。道德危害有三个层次,一个是当代企业,特别是大企业,通常是所有者与经营者分离,经营者用的不是自己的钱,若敢敢投机赚了钱可能分到好处,若亏了反正不是自己的钱。

这个两权分离或多或少强化了经营者的赌徒心理,更愿意豪赌;其二是,认为出现危机时政府可能出手相救。毕竟央行本来就是最后的放贷者,而政府则是最后与最大的消费者。

易言之,央行与政府不太可能不出手打救。这种心理或多或少加剧了金融的脆弱性。基本上可以说危机越重越大央行与政府更不可能见死不救。资产泡沫会越吹越大自也与央行与政府态度有关。2008年美国的次贷危机便是实例。

其实自2000年美国互联网泡沫破裂以来,货币政策便成了刺激经济与资产的便利工具。货币政策不像财政政策那样得依靠增减税收来维持,可说是最好用的便利工具,一来不会得罪选民(不必增税也可加大花钱),二为可刺激资产升值,人为地创造GDP与就业机会。这么好的工具不用白不用,这也是何以货币会当道的主因之一。

只是天下没有白吃的午餐,凡事均有代价。若用过度,通货膨胀便会随之而来。只要通膨不失控,人民一般又不知道通膨是一种无形的通膨税,就不妨多用,货币想不当道,恐怕也难了。

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