五年前，Bill Hwang 执掌的 Archegos 资本凭借总收益互换构建的隐形杠杆帝国一夜崩塌，让华尔街首次领教了场外衍生品叠加集中持仓的破坏力。五年后的2026年盛夏，几乎完全一致的剧本在AI热潮的掩护下再次上演：24 岁前 OpenAI 研究员 Leopold Aschenbrenner 创立的对冲基金 Situational Awareness，在短短三周内遭遇多空双向头寸同时失效，因保证金追缴被迫将全部公开市场持仓打包出售给 Citadel。该基金管理规模从峰值的 450亿美元快速缩水至约 100亿美元，且剩馀资产全部为未上市私募股权。
这不是一则关于 "天才少年跌落神坛" 的商业故事，而是华尔街风控体系在资产泡沫与衍生品利益面前，又一次集体性失守的典型样本。
表外杠杆
总收益互换（Total Return Swap, TRS）是此次事件的核心工具，也是 Archegos 与 Situational Awareness 两次危机共通的风险载体。
作为一款场外衍生品，TRS 的运作逻辑并不复杂：对冲基金与投行签订协议，定期向投行支付固定融资利率与交易费用，从而获得标的证券的全部经济收益 —— 包括股价上涨带来的资本利得与股息分红。对基金而言，它无需真正买入并持有股票，仅需缴纳一定比例的保证金，即可撬动数倍于自有资金的持仓敞口；更关键的是，这类头寸不会体现在基金的公开资产负债表中，也无需纳入常规的持仓披露范围。
这种 "表外属性" 正是 TRS 最大的风险来源：不仅监管机构难以完整统计全市场的真实杠杆水平，就连为同一家基金服务的多家主经纪商，也无法掌握客户在同行处的总敞口规模。每一家银行都可能认为自己的风险敞口在可控范围内，但所有机构的头寸叠加后，基金的整体杠杆已经突破了安全边界。
Situational Awareness 正是借助这一工具，构建了约 4 倍杠杆的多空组合：重仓押注 AI 基础设施赛道，同时做空软件类股票。截至 2026 年 6 月末，该基金年内净值涨幅达到 439%，成立仅两年管理规模便突破 450 亿美元。杠杆在上涨周期中是收益的放大器，在趋势反转时则会成为亏损的加速器。进入7月后，其核心持仓 Nebius Group 股价较峰值下跌 48%，Sandisk Corp 跌幅更是达到 56%，叠加空头端的反向波动，双向头寸同时不利的局面迅速击穿了保证金安全垫。
风险的信号并非毫无预兆。6月中旬，标普指数相关的期货与 TRS 融资成本出现了罕见的大幅攀升，反映出做市商向机构客户提供杠杆的边际成本正在快速上升。但在 AI 赛道的财富效应与动量行情面前，这一预警被市场普遍解读为 "需求旺盛" 的佐证，而非杠杆过度积累的风险红灯。
泡沫期的风控集体失灵
Archegos 事件后，华尔街曾掀起一轮风控整改潮，多家顶级投行解雇了相关风险管理人员，承诺优化对场外衍生品的敞口管理。但五年过去，面对 AI 热潮带来的丰厚利息收入与业务增量，历史的教训再次让位于短期业绩压力。
高盛、摩根大通、美国银行等作为 Situational Awareness 的核心主经纪商，并非看不到持仓高度集中、杠杆水平偏高的隐患。但在单边上涨的市场环境中，风控部门的审慎声音往往会被业务部门的营收诉求覆盖。更深层的问题在于行业的 "囚徒困境"：没有任何一家投行愿意主动收紧杠杆要求，因为客户会立刻转向条件更宽松的竞争对手。在 "别人都在做，我不做就会丢掉市场份额" 的共识下，整个行业的风控红线被集体向后推移。
这种信息割裂与个体理性，最终汇聚成了集体的非理性。与 Archegos 时期如出一辙，各家银行仅掌握自身名下的敞口数据，默认同行会保持同等的风控标准，却在无形中共同推高了基金的整体杠杆，积累了系统性风险。当市场转向、保证金追缴触发，"先卖者赢" 的清算逻辑立刻主导了整个链条：谁先抛售抵押品、锁定损失，谁就能将冲击转嫁给后行动的机构。这种无序抛售本身会进一步打压股价，形成 "追缴保证金 — 被动平仓 — 股价下跌 — 更多追缴" 的负反馈循环。
最终，为了避免踩踏式平仓引发更大范围的市场动荡，这批规模庞大的公开市场持仓通过一笔巨额大宗交易整体出售给 Citadel，由后者以折扣价接盘，完成了风险的集中转移。
Citadel 创始人 Ken Griffin 两年前的一段评论，此刻恰好成为这场危机的注脚。在被问及为何许多天赋出众的年轻基金经理会快速折戟时，他曾直言："当投资组合高度集中、头寸规模庞大，却无法清晰论证持有这些标的的可持续竞争优势时，崩塌只是时间问题。" 他将 Citadel 穿越多轮周期的能力，归结为 "用亏损与痛苦兑换的经验"。而成立仅两年、一路顺风顺水的 Situational Awareness，显然还没有为这笔昂贵的经验付出代价的准备。
不能每次都用爆仓来交学费
Situational Awareness 的陨落，不该被简化为一个年轻管理者冒进失败的个体案例。它本质上是 AI 资产泡沫、场外衍生品监管空白与华尔街风控周期律共同作用的必然结果。
时至今日，总收益互换这类场外衍生品，依然是大型机构隐蔽加杠杆的核心通道。其表外、非标准化的属性，让全市场的真实杠杆水平始终处于模糊地带。Archegos 事件后，全球监管机构并未对这类工具提出强制性的实时持仓申报与集中清算要求，这才让几乎完全相同的风险模式，在五年后完整复刻。
更值得警惕的是，Situational Awareness 大概率不是这场 AI 杠杆潮中唯一的风险点。当动量行情反转、融资成本上行，更多隐藏在 TRS 合约之下的杠杆头寸可能会陆续暴露。如果投行不能在泡沫期守住风控的基本红线，如果监管不能补上场外衍生品的透明度漏洞，那么下一次 Archegos 式的市场冲击，只会来得更快、波及范围更广。
华尔街从不缺乏聪明的头脑，也从不缺乏创造新型衍生品的能力。但真正决定行业长期稳定性的，从来不是收益的高度，而是对风险的敬畏与对历史教训的记忆。每一次都要用数百亿美元的损失来重复同一种错误，才是这个行业最该反思的底层问题。
本文观点，不代表《东方日报》立场
要看最快最熱資訊，請來Follow我們 《東方日報》WhatsApp Channel.
.jpeg/ad92e9ba50a2bd9d9b8cfece2aa7aac3.jpeg)
